平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽ng>4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际(jì)能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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